Kryptoassets – Der nächste Schritt in die Regulierung

Kryptowährungen und Tokens als neue Finanzinstrumente

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Kryptoassets und vor allem Bitcoins sind nach wie vor in aller Munde. In Deutschland ist – einzigartig in Europa – seit kurzem das Kryptoverwahrgeschäft als neue Finanzdienstleistung reguliert. Dies hat vielfältige Auswirkungen.

Kryptowährungen wie der Bitcoin könnten zukünftig reguliert werden

Kryptowährungen wie der Bitcoin könnten zukünftig unter die Regulierung fallen.

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Zum Jahreswechsel ist zudem der deutsche Gesetzgeber aktiv geworden und hat in Übererfüllung der europäischen Geldwäschevorgaben – als einziger innerhalb der EU – das Kryptoverwahrgeschäft als neue Finanzdienstleistung reguliert. Dabei hat er ebenfalls Kryptowerte als neue Finanzinstrumente in das Kreditwesengesetz aufgenommen.

Aber was heißt das genau? Ist die Regulierung von Kryptoassets mit der Gesetzesnovelle ein vollkommen unregulierter Bereich der BaFin Aufsicht unterworfen worden?

Kryptoassets sind Kryptowährungen und Token

Der allgemeingebräuchliche Begriff Kryptoassets, im Kreditwesengesetz eingedeutscht nun als Kryptowerte definiert, lässt sich zunächst einmal in zwei Kategorien einteilen:

  • In Kryptowährungen (engl. Cryptocurrencies) sowie
  • in Token.

Bei Token handelt es sich, stark vereinfacht gesprochen, um Einträge in einer dezentralisierten Datenbank, die als eine Blockchain bezeichnet wird (es gibt dabei nicht die eine Blockchain, sondern eine Vielzahl von Blockchains, die jede für sich eine separate Datenbank ist). Diese Einträge weisen dabei durch einen sogenannten Public Key, der in dem jeweiligen Eintrag enthalten ist, den Inhaber des Eintrags aus, der insoweit als Tokeninhaber gilt. Bei Erstellung des jeweiligen Eintrags wird zudem ein Private Key generiert, der als Passwort für den Token dient und auf den Public Key abgestimmt ist.

Der Public und der Private Key bilden insoweit stets ein Schlüsselpaar. Dieses Schlüsselpaar wird dabei an die Wallet des Tokeninhabers übermittelt und dort digital verwahrt (also gespeichert). Die Wallet kann man sich daher als eine Art Depot vorstellen, mit dem Public Key als Unterdepotnummer für den jeweiligen Token und dem Private Key als Legitimationsnachweis für Verfügungen über den Token.

Möchte man einen Token übertragen, wird hierzu ein neuer Eintrag mit einem Public Key, der der Wallet des neuen Tokeninhabers zugeordnet ist, generiert. Für die Erstellung des neuen Eintrags, der den ursprünglichen Eintrag insoweit ungültig werden lässt, muss der Verkäufer sich mit dem Private Key legitimieren. Anschließend verliert das ursprüngliche Schlüsselpaar seine Gültigkeit und das neu generierte Schlüsselpaar wird an die Wallet des Tokenempfängers übermittelt, in der es gespeichert wird.

Tokens verkörpern Rechte

Soweit eigentlich erst einmal ganz einfach: Blockchain = Datenbank; Token = Datenbankeintrag; Public Key = Zuordnung des Token zu einer Wallet; Private Key = Legitimationsnachweis für Tokenihaberschaft / Verfügungsberechtigung. Aber was hat das jetzt mit digitalen Währungen und wertpapierähnlichen Finanzinstrumenten zu tun?

Die Token werden durch vertragliche Vereinbarung mit Rechten verknüpft, so dass der jeweilige Token ein bestimmtes Recht verkörpert. Je nachdem was für ein Recht der Token dabei verkörpert, unterscheidet man regelmäßig nach Utility Token, die Ansprüche auf Dienstleistungen verkörpern, Security Token, die schuldrechtliche Rechte verkörpern und Currency Token (Kryptowährungen), die digitale Währungen verkörpern.

Kryptowährungen und Security Token

Für die Finanzbranche sind dabei neben Kryptowährungen insbesondere die Security Token von Relevanz. Durch die vertragliche Ausgestaltung des durch den Token verkörperten Rechts können hierdurch die meisten traditionellen Wertpapiere nachgebildet werden, wobei die Globalurkunde durch eine Datenbank – der verwendeten Blockchain – ersetzt wird.

Bei Kryptowährungen hingegen handelt es sich nicht, wie der Name es vermuten lässt, um Geld im Rechtssinne. Vielmehr stellen Kryptowährungen eine digitale Recheneinheit dar, die von keiner staatlichen Stelle ausgegeben und (nur) durch vertragliche Vereinbarungen als Gegenleistung akzeptiert wird. Kryptowährungen unterscheiden sich von den anderen Tokenarten regelmäßig dadurch, dass sie einen intrinsischen Wert, also einen dem Token innewohnenden Wert haben, der dadurch entsteht, dass der Kryptowert (als Zahlungsmittel) nachgefragt und angeboten wird. Security und Utility Token hingegen besitzen regelmäßig einzig einen extrinsischen Wert, der sich aus dem verkörperten Recht des jeweiligen Tokens ergibt.

Praktische Anwendungsfälle für Kryptoassets

Zu der Verbreitung von Kryptoassets sei hier erwähnt, dass im Jahre 2019 ca. 1.600 (!) verschiedene Kryptowährungen existierten, zu deren bekanntesten Vertreter allen voran Bitcoin zählt. Dabei zeigt bereits die stets steigende Marktkapitalisierung, welche 2019 bei ca. 227 Milliarden US-Dollar lag (von denen etwa 140 Milliarden US-Dollar auf Bitcoin entfielen), die zunehmend wachsende Bedeutung von Kryptowährungen. Als Vergleichsgröße: die Marktkapitalisierung sämtlicher DAX-Werte liegt bei etwa 1.400 Milliarden US-Dollar.

Auch Security Token gewannen 2019 an (noch relativ bescheidener) Beliebtheit. Anfang 2019 wurde in Deutschland erstmalig ein Wertpapierprospekt zu einem Security Token in Form einer tokenbasierten Schuldverschreibung von der BaFin genehmigt und ausgegeben.

Auch wenn das zunächst avisierte Kapital in Höhe von EUR 3,5 Millionen mit letztlich EUR 2,1 Millionen eingesammelten Kapital hinter den Erwartungen der Emittenten zurückblieb, wurde hiermit zumindest der rechtliche Weg für tokenbasierte Finanzinstrumente in Deutschland geebnet und insoweit Rechtssicherheit geschaffen.

Vorteile von Kryptoassets

Aber was ist jetzt so besonders an Kryptoassets, so dass ein riesen Hype um diese besteht? Zu nennen sind vor allem:

  • Anonymität,
  • Kosteneffizienz sowie
  • Schnelligkeit.

Anonymität von Kryptoassets

Eine Besonderheit von Kryptoassets, die – je nach Blickwinkel – als Vorteil gesehen werden kann, liegt zunächst in deren Anonymität. Token (einschließlich Kryptowährungen) werden einzig durch das Schlüsselpaar (der Wallet) einer Person zugeordnet. Aus der Blockchain, in der einzig der Public Key (häufig nochmals verschlüsselt, so dass nicht einmal der Public Key ersichtlich ist) zu einem Token eingetragen ist, ist dabei nicht erkennbar, welche Person letztlich im Besitz des Schlüsselpaares ist.

Gelegentlich wird auch der nicht vorhandene Einfluss von Regulierungsbehörden, insbesondere von Zentralbanken, auf Kryptowährungen und die damit einhergehende Unabhängigkeit als besonderer Vorteil hervorgesehen. Allerdings können mit dem fehlenden Einfluss von Zentralbanken auch enorme Kursschwankungen einhergehen, wie sie beispielsweise. bei Bitcoins in der Vergangenheit vorkamen.

Kostenvorteile durch Security Tokens

Wesentlichster Vorteil von Security Token liegt sicherlich in den hierdurch erzielbaren Kostenersparnissen. Eine tokenbasierte Schuldverschreibung kann deutlich günstiger ausgegeben werden, als bspw. eine traditionelle Anleihe, weil keine Globalurkunde ausgestellt und in Girosammelverwahrung gegeben werden muss. Das Pendent bei tokenbasierten Finanzinstrumenten ist insoweit die Erstellung der erforderlichen Token in der verwendeten Blockchain. Dies erfolgt dabei durch sogenannte Smart Contracts (automatisierte Softwareprotokolle), die die Einträge in der Blockchain erstellen. Zudem werden bei tokenbasierten Finanzinstrumenten – zum aktuellen Zeitpunkt – selten Banken eingeschaltet, die die Security Token (ggf. sogar auf eigenes Risiko) platzieren.

Die Verbreitung tokenbasierter Finanzinstrumente erfolgt häufig ausschließlich digital, bspw. über Kryptohandelsplattformen, Anlagevermittlung über das Internet oder soziale Medien. Letztlich werden auch dadurch ganz beachtliche Kosten eingespart, dass aufgrund der Automatisierung die Bestätigung und Abwicklung von Transaktionen ohne dazwischengeschaltete Dritte erfolgen kann. Nicht selten beläuft sich die Kostenersparnis daher auf mehr als 90 Prozent gegenüber traditionellen Wertpapieren.

Schnelligkeit und Einfachheit von Tokentransaktion en

Daneben besteht ein weiterer Vorteil in der Schnelligkeit und – bei guter Umsetzung – der Einfachheit einer Tokentransaktion. Beides folgt dabei ebenfalls aus der Automatisierung der Transaktion, wodurch im Ergebnis Banken auch nur noch sehr eingeschränkt benötigt werden.

Neues der rechtlichen Einordung von Kryptowerten

Bereits vor dem Inkrafttreten der Änderungen des Kreditwesengesetzes zum 1. Januar 2020 war es Verwaltungspraxis der BaFin, Kryptowährungen als Finanzinstrumente in Form von Rechnungseinheiten anzusehen. Security Token, die den Anleger für den Einsatz seines Kapitals einen festen Zins oder eine Gewinnpartizipation (bspw. in Form eines partiarischen Darlehens) gewähren, stellen hingegen ein Finanzinstrument in Form eines Schuldtitels dar.

Mit der Einführung von Kryptowerten, die digitale Darstellungen von Werten umfassen, die als Tausch- oder Zahlungsmittel oder zu Anlagezwecken eingesetzt werden, wurde somit bezüglich der Einordnung als Finanzinstrument einzig ein Auffangtatbestand geschaffen. In der Praxis wird diese Definition wohl nur mittelbar für das Kryptoverwahrgeschäft Relevanz entfalten, da dieses hieran anknüpft.

Security Token als Wertpapiere

Ebenfalls hat die BaFin klargestellt, dass Security Token als Wertpapiere im Sinne des Wertpapierhandelsgesetzes (WpHG) und der MiFID II einzustufen sind, wenn

  • sie übertragbar sind, sie am Finanzmarkt bzw. Kapitalmarkt handelbar sind (wobei Krypto-Handelsplattformen grundsätzlich als solche Märkte angesehen werden),
  • sie wertpapierähnliche Rechte verkörpern, dem Inhaber also bspw. ein mit einem Schuldtitelgläubiger vergleichbares Fremdkapitalinteresse vermittelt, und
  • sie keine Zahlungsinstrumente darstellen.

In der Praxis dürften die meisten Security Token diese Anforderungen erfüllen und sie folglich als Wertpapier qualifizieren. Relevanz hat dies vor allem für die Veröffentlichung eines Wertpapierprospekts sowie die Anwendbarkeit des WpHG.

Für Finanzdienstleistungen, die sich auf Kryptowährungen oder Security Token beziehen, gelten zunächst die gleichen Anforderungen, die auch für traditionelle Finanzinstrumente eingehalten werden müssen. Wenn bspw. eine Anlageberatung bezogen auf einen Security Token erfolgt, bedarf es hierfür einer Erlaubnis zur Anlageberatung. Qualifiziert der Security Token als Wertpapier, müssen zudem die Wohlverhaltensregeln der MiFID II (Aufzeichnungspflichten, Geeignetheitserklärung etc.) eingehalten werden.

Ein zusätzliches Erfordernis im Zusammenhang mit Kryptowährungen und Security Token wird sich jedoch regelmäßig aus den organisatorischen Anforderungen des Finanzdienstleistungsinstituts ergeben, das die Dienstleistung anbietet. Insoweit müssen die Risiken aus den Geschäften mit den digitalen Finanzinstrumenten adäquat berücksichtigt werden. Hierbei muss insbesondere auch die technisch organisatorische Ausstattung für diese Art von Geschäften vorhanden sein.

Neuerung Verwahrgeschäft von Kryptoassets

Aus der Einführung des Kryptoverwahrgeschäfts als Finanzdienstleistung ergibt sich hingegen eine Neuerung mit praktischer Relevanz. Nach der Neufassung des Kreditwesengesetzes löst die Verwahrung, Verwaltung und oder Sicherung von Kryptowerten – einschließlich dem Verwahren der kryptographischen Schlüssel – für andere eine Erlaubnispflicht aus. Wer das Kryptoverwahrgeschäft anbietet, gilt somit fortan als Finanzdienstleistungsinstitut.

Die Neuregelung zieht dabei insbesondere auf die Anbieter von Wallets ab, in denen Tokeninhaber ihre Schlüsselpaare verwahren lassen sowie auf Kryptohandelsplattformen, soweit diese auch die Verwahrung und Verwaltung der Token anbieten. Unerheblich ist hierbei, welche Art von Verwahrung der jeweilige Betreiber anbietet. Denn insoweit sind neben Wallets, die die Schlüsselpaare dem Nutzer online zur Verfügung stellen auch offline Wallet umfasst, die die Schlüsselpaare auf Speichermedien abspeichern, die nicht über das Internet abgerufen werden können. Nach der Gesetzesbegründung sollen sogar sogenannte Paper Wallets, die die Schlüsselpaare physisch auf Papier speichern, hierunter fallen, soweit sich das Papier im Besitz des Verwahrers befindet.

Nicht als Kryptoverwahrer gelten hingegen diejenigen Anbieter, die einzig die nötige Software und/oder Hardware zur Verfügung stellen, damit der jeweilige Tokeninhaber die Schlüsselpaare bei sich – bspw. auf seinem persönlichen Computer – speichern kann, wenn der Walletanbieter keinen Zugriff auf die Schlüsselpaare erhält. Einige Anbieter könnten daher zukünftig versuchen, ihr Geschäftsmodell so umzustellen, dass sie keine Erlaubnispflicht auslösen.

Sinn und Zweck: Verhinderung von Geldwäsche

Die Einführung der neuen Finanzdienstleistung geht dabei auf die 5. EU-Geldwäscherichtlinie zurück. Nach dieser sollten Kryptoverwahrer den geldwäscherechtlichen Pflichten unterworfen werden. Dies hat der deutsche Gesetzgeber mittelbar dadurch herbeigeführt, dass Kryptoverwahrer als Finanzdienstleistungsinstitute qualifizieren, die wiederum geldwäscherechtlich Verpflichtete sind. Ein anderer Weg, der von sämtlich anderen Mitgliedstaaten der EU beschritten wurde, hätte darin gelegen, schlichtweg die Definition der geldwäscherechtlichen Verpflichteten zu erweitern.

Es wird sich noch zeigen müssen, ob sich dieser radikale Weg für Deutschland als Finanzstandort auszahlen wird. Einerseits wird aufgrund der Regulierung ein Mindestmaß an Verbraucherschutz und Rechtssicherheit geschaffen, da Kryptoverwahrer fortan der regulatorischen und geldwäscherechtlichen Aufsicht der BaFin unterliegen. Gleichzeitig wird durch die Regulierung des Geschäfts um Kryptowährungen mehr Transparenz erzeugt. Beides kann dazu führen, dass ein höheres Grundvertrauen in digitale Finanzinstrumente geschaffen wird und deren Attraktivität steigt, insbesondere für institutionelle Anleger. Auch wird hierdurch ein level playing field von Krpytoassets mit „traditionellen“ Finanzinstrumenten geschaffen.

Andererseits stellt sich die Frage, inwieweit Kryptoverwahrer bereit sein werden, die aufsichtsrechtlichen Hürden in Deutschland in Kauf zu nehmen – insbesondere der Erlaubniserteilung – und nicht vielmehr ins europäische Ausland abwandern, von wo sie wohlmöglich im Rahmen des grenzüberschreitenden Dienstleistungsverkehrs auch deutsche Kunden bedienen könnten.

Praktische Auswirkungen der Regulierung des Kryptoverwahrgeschäfts

Für die Praxis bringt die Einführung des Kryptoverwahrgeschäfts als Finanzdienstleistung jedenfalls (kostspielige) Anforderungen mit sich. Eine der gravierendsten Änderungen für Kryptoverwahrer aufgrund der Neuregelung im KWG ist dabei sicherlich, wie schon erwähnt, das Erfordernis der Erlaubnispflicht. Zukünftig darf das Kryptoverwahrgeschäft nicht mehr ohne eine solche angeboten werden. Hierbei muss auch die übliche Dokumentation vorgehalten, implementiert und eingereicht werden, die für die Erlaubnis einer jeden Finanzdienstleistung erforderlich ist (Organisationshandbuch, tragfähiger Geschäftsplan, Nachweis über Anfangskapital, Geschäftsleiterbeurteilungen, Angaben zu den Inhabern bedeutender Beteiligungen etc.).

Auch werden mit der Erlaubnis regelmäßig hohe Kosten verbunden sein. So werden neben den Kosten für die Implementierung der regulatorischen Anforderungen (einschließlich der erforderlichen Dokumentation) insbesondere erfahrene Geschäftsleiter bestellt werden müssen, die neben dem theoretischen Wissen auch die praktische Managementerfahrung aus der Finanzbranche vorweisen können.

Angemerkt sei allerdings auch, dass CRR-Kreditinstitute (also sogenannte Vollbanken / Universalbanken) keine separate Erlaubnis benötigen, da sie ohnehin sämtliche Finanzdienstleistungen erbringen dürfen (das Kryptoverwahrgeschäft muss jedoch entsprechend in den organisatorischen Abläufen und in dem Neue Produkte Prozess berücksichtigt werden). Auch enthält das Kreditwesengesetz Übergangsregelungen für Kryptoverwahrer, die bereits vor dem 1. Januar 2020 das Kryptoverwahrgeschäft betrieben haben. Für diese Institute gilt die Erlaubnis für den Betrieb des Kryptoverwahrgeschäfts als vorläufig erteilt, vorausgesetzt, sie werden bis zum 31. März 2020 der BaFin die Absicht zur Stellung eines Erlaubnisantrags schriftlich angezeigt haben und bis zum 30. November 2020 den vollständigen Erlaubnisantrag (einschließlich sämtlicher Dokumentation und Nachweis geeigneter Geschäftsleiter) tatsächlich einreichen.

Die zweite wesentliche Neuerung für Kryptoverwahrer ergibt sich daraus, dass diese – wie vom EU Gesetzgeber beabsichtigt – geldwäscherechtlich Verpflichtete geworden sind. Konkret bedeutet das, dass Kryptoverwahrer bei Geschäftsbegründung ihre Kunden identifizieren und die Angaben verifizieren müssen. Auch bedarf es nunmehr einer dauernden Transaktionsüberwachung der einzelnen Tokenübertragungen (einschließlich der Übertragung von Kryptowährungen wie bspw. Bitcoin). Hierdurch werden Tokeninhaber einerseits aus Ihrer Anonymität geholt und andererseits werden auffällige Transaktionen herausgefiltert. Beides soll dazu dienen, missbräuchliche Geschäfte (insbesondere Geldwäsche und Terrorismusfinanzierung) besser aufzuspüren und zu verhindern.

Ausblick: Digitalstrategie der Bundesregierung

Aktuell sind Security Token noch dort Grenzen gesetzt, wo das Gesetz eine (physische) Urkunde voraussetzt, da Token de lege lata nicht unter den Urkundsbegriff fallen. Dies ist insbesondere bei Verbriefungen und der Einräumung von Gesellschafterrechten der Fall. Zum aktuellen Zeitpunkt können daher Token bspw. nicht als Inhaberschuldverschreibungen oder Aktien ausgestaltet werden, da es an der wertpapiermäßigen Verbriefung scheitert. Die Bundesregierung hat sich jedoch in ihren Koalitionsvertrag vom 12. März 2018 geschrieben, die Blockchain-Technologie zu erschließen und sich auf die mit dieser Technologie verbundenen Risiken und Chancen vorzubereiten. Daraufhin hat sie am 18. September 2019 eine Blockchainstrategie verabschiedet. Ein Baustein dieser Blockchainstrategie ist dabei die Erforschung elektronischer Wertpapiere durch Eintragung in ein elektronisches Wertpapierregister.

Je nach technischer Ausgestaltung soll das Wertpapierregister dabei nach Vorstellung des BMF und BMJV unter Aufsicht des Staates oder dem Emittenten stehen. Sollte dies umgesetzt werden, entstünden hierdurch zukünftig elektronische Wertpapiere, für die das Erfordernis einer (Global-) Urkunde durch eine Eintragung in einer Blockchain ersetzt wird.

Auch das öffentliche Angebot bestimmter Kryptoassets soll reguliert werden. Angedacht sind insoweit bestimmte Informations- und Dokumentationspflichten des Emittenten. Denn die letzten Jahre haben deutlich gezeigt, welche Wertschwankungen allein bei Bitcoin aufkommen können.

Kritisiert wird die Blockscheinstrategie der Bundesregierung jedoch insoweit, als ein europäischer Alleingang befürchtet wird. Insbesondere kritisieren manche Stimmen, dass ein Flickenteppich an nationalen Gesetzen entstehen könnte, der der Etablierung von Kryptowährungen und sonstigen tokenbasierten Finanzinstrumente schaden könnte. Wenn man die Umsetzung der 5. EU Geldwäscherichtlinie beherzigt, ist diese Befürchtung nicht ganz grundlos.

Andererseits könnte durch den deutschen Alleingang aber ggf. auch ein Impuls bei der EU entstehen, eine einheitliche Regelung zu schaffen. Jedenfalls könnte die Tatenlosigkeit des europäischen Gesetzgebers ebenfalls der Verbreitung von Kryptoassets schaden. Wir werden sehen, was die digitale Zukunft bringen wird.


Dr. Richard Reimer - Rechtsanwalt und Partner Hogan Lovells

Dr. Richard Reimer

Dr. Richard Reimer ist Koautor des Beitrags Der Rechtsanwalt ist Partner bei Hogan Lovells und Leiter der bankaufsichtsrechtlichen Praxis. Er begleitet Unternehmen bei BaFin-Erlaubnisverfahren und sonstigen Genehmigungen für die Erbringung und/oder den Vertrieb von Bank-, Finanz- und Zahlungsverkehrsdienstleistungen.

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Über den Autor

Dr. Michael Bowien

Dr. Michael Bowien, LL.M. (CUHK) ist Rechtsanwalt (Senior Associate) im Bankaufsichtsrecht bei Hogan Lovells in Frankfurt. Zu seinen Schwerpunkten zählen dabei unter anderem regulatorische Aspekte digitaler Finanzinstrumente.

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