eWpG und der Handel mit Security Tokens

Grundfragen und Herausforderungen von STOs: Teil 2

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Mit dem Gesetz über elektronische Wertpapiere (eWpG) ist ein wichtiger Schritt zu einer Entmaterialisierung von Wertpapieren vollzogen. Wie erwartet, hat das eWpG die Ausgestaltungsmöglichkeiten von Security Token Offerings als Form der Kapitalbeschaffung erweitert.

Finanzierungstrend Security Token Offering (STO)

Security Token Offering (STO) sind ein neuer Finanzierungstrend.

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Von der Finanzierung emissionsarmer Green Ships oder Luxus-Ferienimmobilien unter Palmen bis zur angestrebten Revolutionierung des Handels mit Medienlizenzen: Zur Kapitalbeschaffung wird 2021 auf Security Token Offering (STOs) gesetzt. Während der erste Beitrag über STOs die Ausgabe von Security Token in den Blick genommen hat, wird diesmal der Sekundärmarkt beleuchtet. Im Folgenden greifen wir zwei zentrale Aspekte auf: Die Finalität des Handels mit Security Token und die Regulierung der Handelsplätze.

Handel mit Security Token

Wesentliches Kriterium für potenzielle Investoren ist im Hinblick auf STOs, dass sie die im Wege eines STO ausgegebenen Token kaufen und verkaufen können. Maßgeblich für die Attraktivität von Security Token und damit von STOs ist also neben den Rechten aus dem jeweiligen Token gegenüber dem Emittenten der Sekundärmarkt. Unter „Sekundärmarkt“ versteht man den börslichen oder außerbörslichen Handel mit emittierten Kapitalmarktpapieren. Der der Ausgabe der Token nachgelagerte Handel kann je nach Ausgestaltung verschiedene Erlaubnispflichten für Finanzdienstleistungen auslösen.

Finalität: Eine Frage der Verbriefung?

Ein rechtssicher funktionierender Handel mit Security Token setzt voraus, dass der Erwerber der Security Token vor dem unkalkulierbaren Risiko, die Security Token von einem Nichtberechtigten erworben zu haben, geschützt wird. Mit anderen Worten: Die Transaktionen müssen rechtlich final sein. Seit Langem wird in diesem Zusammenhang diskutiert, ob es der Anwendung der zivilrechtlichen Gutglaubensvorschriften überhaupt bedarf, um diese Finalität herzustellen: Es läge doch bereits in der „Natur“ einer Blockchain, dass jede Eigentumsübertragung durch eine kryptographische Wiedergabe der Eigentümerkette ähnlich einem öffentlichen Register lückenlos und transparent verzeichnet würde. Der Gesetzgeber hat die Blockchain jedoch bislang keinem öffentlichen Register gleichgestellt. Finalität und damit Rechtssicherheit könnten aber im Wege eines gutgläubigen einredefreien Erwerbs der Security Token hergestellt werden.

Allerdings setzt die Übertragung von Wertpapieren nach sachenrechtlichen Grundsätzen und die Abbildung der zivilrechtlichen Gutglaubensschutzregelungen grundsätzlich eine Verbriefung in einer Urkunde voraus. Security Token existieren jedoch als Datenpakete gerade nicht physisch.

Abhilfe hat hier – jedenfalls für Inhaberschuldverschreibungen – das eWpG geschaffen: Damit auch bei elektronischen Wertpapieren ein finaler, also rechtssicherer Erwerb gewährleistet wird, ersetzt es die Verbriefung in einer papierhaften Urkunde durch die Eintragung in ein elektronisches Register (insb. in ein Kryptowertpapierregister). Für „einfache“ oder „traditionelle“ Security Token, die nicht in ein elektronisches Register eingetragen sind, gilt jedoch weiterhin: Kann das dem Token unterliegende Recht durch Abtretung übertragen werden, scheidet ein gutgläubiger Erwerb ebenso wie eine entsprechende Anwendung der sachenrechtlichen Übertragungsvorschriften aus.

Handelsplätze: Wo werden Token gehandelt?

Neben der Frage nach der rechtlichen Finalität der Transaktionen ist zu klären, wo Security Token (gleichgültig, ob Kryptowertpapier oder „traditioneller“ Security Token) derzeit gehandelt werden (können). In Betracht kommen zentrale und – mehr oder weniger – dezentrale Handelsplätze.

Der Handel mit Security Token findet an Kryptobörsen („crypto exchanges“) statt. An den wichtigsten klassischen zentralen Handelsplätzen für Wertpapiere, den deutschen Börsen, werden Security Token – auch nach Inkrafttreten des eWpG – nicht gehandelt. Ob Security Token („traditionelle“ Security Token oder Kryptowertpapiere) jedoch künftig an den klassischen zentralen Handelsplätzen gehandelt werden, wird unter anderem davon abhängen, ob die Emittenten der Token ihren europarechtlichen Verpflichtungen nachkommen und die Anforderungen der Börsenzulassungs-Verordnung (BörsZulV) erfüllen können.

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Emittenten von übertragbaren Wertpapieren haben künftig gemäß den Bestimmungen der Zentralverwahrer-Verordnung (Central Securities Depositories Regulation (CSDR)) die Pflicht zur Einbuchung der Wertpapiere im Effektengiro, also zur Erfassung des Eigentums des jeweiligen Wertpapiers in elektronischer Form statt als Urkunde, bei einem Zentralverwahrer, wenn die übertragbaren Wertpapiere an klassischen zentralen Handelsplätzen (z.B. Börsen) gehandelt werden.

Die Einbuchung der Wertpapiere im Effektengiro soll entweder durch Immobilisierung der Wertpapiere oder durch Begebung in entmaterialisierter Form erfolgen. Derzeit gibt es keinen Zentralverwahrer der die Einbuchung im Effektengiro für Security Token (gleichgültig, ob Kryptowertpapier oder „traditioneller“ Security Token) vornimmt. Security Token sind derzeit nicht Gegenstand des Handels über multilaterale Handelssysteme.

Die Börse Stuttgart hat allerdings bereits angekündigt, dass die als multilaterales Handelssystem betriebene Börse Stuttgart Digital Exchange (BSDEX) langfristig „auf alle Arten von digitalen Vermögenswerten, die man auf Basis der Blockchain-Technologie abbilden kann“, abzielt.  Ein aktuelles Beispiel für einen neu geschaffenen Sekundärmarkt ist der von dem Hamburger Fintech Finexity eröffnete P2P-Marktplatz für tokenisierte Kapitalanlagen.

Wie zentral sind “dezentrale” Handelsplätze?

Entscheidend für die Frage, ob, wie und in welchem Ausmaß Handelsplätze für Security Token reguliert sind, ist der Grad der Zentralität des jeweiligen Handelsplatzes. Anders als bei einem zentralen Handelsplatz, erfolgen bei einer Decentralised Exchange, kurz DEX, Handel und Zahlung ohne zwischengeschaltete Dritte.

Auch wenn DEX als „decentralised“ bezeichnet werden, findet man unterschiedliche Grade der Dezentralisierung vor: So fließen Zahlungen möglicherweise direkt zwischen den Parteien, der Handel erfolgt jedoch über ein zentrales Orderbuch und nicht „peer-to-peer“. Liegt ein Orderbuch vor, ist z.B. zu beachten, dass die Vermittlung von Geschäften über die Anschaffung und die Veräußerung von Finanzinstrumenten als Anlagevermittlung reguliert ist. In Betracht kommt außerdem, dass das Betreiben einer DEX als Betreiben eines MTF oder OTF zu qualifizieren ist.

Eine „echte“ DEX ohne zentrale Elemente wäre für potenzielle Vertragspartner wirtschaftlich allerdings recht unattraktiv: Ganz ohne „Matching“ durch eine (zentrale) Instanz müssten sich potenzielle Vertragspartner finden und wäre diese Hürde genommen, müssten sie – ganz ohne zentrale Preisbildungsmechanismen – den Preis individuell festsetzen.

Fazit: Gestärkter Handel mit Security Token

Nachdem der deutsche Gesetzgeber mit dem eWpG dem Vorbild anderer europäischer Staaten hin zu einer Entmaterialisierung von Wertpapieren gefolgt ist, ist zu erwarten, dass der Anwendungsbereich des eWpG in den nächsten Jahren erweitert wird, wodurch der Handel mit Security Token in Form von Kryptowertpapieren gestärkt würde.

Abzuwarten bleibt, ob es zu einer gesetzgeberischen Entscheidung dahingehend kommt, dass die Dokumentation auf der Blockchain selbst ohne registerführende Stelle einen Rechtsscheinträger darstellt. Dass Security Token in naher Zukunft börsenmäßig gehandelt werden, ist u.a. aufgrund europarechtlicher Vorgaben jedoch nicht zu erwarten.

Über den Autor

Dr. Michael Jünemann

Dr. Michael Jünemann ist Partner und German Head of Banking & Finance bei der international tätigen Anwaltskanzlei Bird & Bird LLP. Er ist zudem Gründungsmitglied der International RegTech Association (IRTA). Er berät internationale Großunternehmen im Banken- und Zahlungsdienstleistungssektor sowie Start-Ups im FinTech-, InsurTech- oder auch RegTech-Bereich zu Fragen des Regulierungsrechts und dessen Interdependenz zur Digitalisierung.

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