Security Token Offering (STO) als neuer Finanzierungstrend

Grundfragen und Herausforderungen

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Die COVID-19-Pandemie hat der Digitalisierung Siebenmeilenstiefel angezogen. STO, bei denen digitale Token ausgegeben werden, werden als Finanzierungstrend des Jahres gehandelt, weshalb sich ein Blick auf die damit einhergehenden Rechtsfragen und Herausforderungen lohnt.

Finanzierungstrend Security Token Offering (STO)

Security Token Offering (STO) sind ein neuer Finanzierungstrend.

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Der digitale Wandel vollzieht sich in Deutschland notgedrungen mit einer Geschwindigkeit, die noch vor einem Jahr kein Experte prognostizieren konnte und schlägt sich rechtlich in einer zunehmenden Entmaterialisierung von Wertpapieren nieder. Transaktionen auf der Blockchain und das Finanzierungsmodell Security Token Offering (z.B. Bitbond-Token BB1) sind en vogue und gewinnen weiter an Bedeutung.

Ob und welche Auswirkungen die Entmaterialisierung von Wertpapieren auf STO hat, warum Security Token nicht mehr gleich Security Token ist und welche Herausforderungen das gefragte Finanzierungsmodell für Anleger und Emittenten mit sich bringt, wird nachfolgend beleuchtet.

Quo Vadis?

Wer einen STO plant, muss sich zunächst zwei Fragen stellen: Wo sollen die Security Token angeboten werden und welcher Staat soll der Sitzstaat des Emittenten sein? Wird Deutschland als Angebotsgebiet gewählt, erscheint vielen Startups, die Security Token vertreiben möchten, ein Sitz in einer klassischen Off-shore Jurisdiktion attraktiv. Diesem „Fluchtversuch“ hat das anwendbare Recht jedoch einen Riegel vorgeschoben: Allenfalls das Vertragsrecht ist wählbar, an dem deutschen Aufsichtsrecht führt dann kein Weg vorbei.

Ausgabe von Security Token

In Deutschland werden Token je nach ihrer Ausgestaltung reguliert. Grundlegend unterscheidet die BaFin Currency Token, Utility Token sowie Security Token. Die Letztgenannten repräsentieren einen Zahlungsanspruch des Inhabers gegen den Emittenten sowie ggf. Mitwirkungsrechte. Die BaFin stuft tokenisierte Schuldverschreibungen prospektrechtlich als Wertpapier sui generis ein. Wenn es sich bei Token um Finanzinstrumente i.S.d. Kreditwesengesetz (KWG) handelt, besteht im Hinblick auf den Handel am Sekundärmarkt eine Erlaubnispflicht nach dem KWG.

Ausgegeben werden Security Token unter Nutzung einer Blockchain, die vergleichbar mit einem Kassenbuch, das fortlaufend erweitert wird, aufgebaut ist: Auf einer Blockchain werden miteinander verkettete Datenblöcke unveränderlich aufgezeichnet. Teilnehmer können in der Blockchain unter Verwendung eines privaten und eines öffentlichen Schlüssels neue Einträge im Kassenbuch hinzufügen. Der öffentliche Schlüssel ist dabei mit einer Kontonummer des Teilnehmers vergleichbar. Erfolgt eine Validierung im Wege eines Rechenprozesses werden die neuen Kassenbucheinträge als Datenblöcke an die Kette angehängt, so dass zum Beispiel eine Tokenübertragung aufgezeichnet wird.

Unter die Definition des Kryptowerts nach dem KWG fallen u.a. zur Anlage dienende Token wie Security Token, bei denen es sich auch um Vermögensanlagen, Investmentvermögen oder einen Schuldtitel nach dem KWG handeln kann. Obwohl der Emittent der Security Token (Eigenemission) auch dann, wenn es sich bei diesen um Finanzinstrumente handelt, grundsätzlich keiner Erlaubnispflicht nach dem KWG unterliegt, kann die Ausgabe der Token bspw. als Einlagengeschäft nach dem KWG erlaubnispflichtig sein, wenn der Emittent ein unbedingtes Rückzahlungsversprechen gibt, also zusagt, die Token zu einem späteren Zeitpunkt mindestens zum Ausgabepreis zurückzukaufen.

STO und Prospektpflicht

Der prospektrechtliche Wertpapierbegriff setzt voraus, dass der Security Token übertragbar, handelbar und mit wertpapierähnlichen Rechten ausgestattet ist. Ist ein Token klassischen Wertpapieren vergleichbar ausgestaltet, wird er in der Regel auch unter den prospektrechtlichen Wertpapierbegriff fallen, sodass die wertpapierprospektrechtlichen Regelungen auf ihn Anwendung finden. Dann besteht grundsätzlich die Pflicht zur Veröffentlichung eines von der BaFin zu prüfenden Wertpapierprospekts, es sei denn es sind Ausnahmetatbestände erfüllt.

Der Prospekt muss alle Angaben enthalten, die erforderlich sind, um den potentiellen Erwerber der Wertpapiere so umfangreich und verlässlich über den Emittenten und das betreffende Wertpapier zu informieren, dass dieser in die Lage versetzt wird eine sachgerechte Anlageentscheidung zu treffen. Für Wertpapierprospekte in Bezug auf Security Token gelten mindestens die gleichen Anforderungen wie für herkömmliche Wertpapierprospekte.

Zu den „Pflichtangaben“ gehört, dass der Prospekt detailliert über die mit dem Token verbundenen Merkmale und Rechte informiert, aber auch Informationen über das Vorhaben des Emittenten, den Zeitplan des Angebots, die Verwendung der Erlöse enthält. Als Besonderheit kommt die Information über die Bedingungen sowie die spezifischen Risiken u.a. im Zusammenhang mit der Blockchain-Technologie (bspw. Tokendiebstahl, Verlust des private key) hinzu.

„Einfache“ Security Token und Kryptowertpapiere

Ein entscheidender Schritt zur Entmaterialisierung von Wertpapieren ist das Gesetz über elektronische Wertpapiere (eWpG). Die elektronischen Wertpapiere werden in elektronischen Wertpapierregistern (z.B. Kryptowertpapierregister) eingetragen. Ein elektronisches Wertpapier das in ein Kryptowertpapierregister eingetragen ist, ist ein so genanntes „Kryptowertpapier“.

Bei elektronischen Wertpapieren handelt es sich um Wertpapiere im Sinne des Depotgesetzes. Bislang erfordert der depotrechtliche Wertpapierbegriff die physische Verbriefung des Wertpapiers. Ursprünglich wurde für jedes Wertpapier eine (papierhafte) Urkunde ausgestellt. Heute werden Wertpapiere im Regelfall bei Clearstream als Zentralverwahrer sammelverwahrt und nur buchmäßig übertragen. Security Token unterfallen bislang jedoch mangels Verbriefung nicht dem depotrechtlichen Wertpapierbegriff.

Ob Security Token als Kryptowertpapiere erfasst werden, hängt nach dem eWpG davon ab, ob sie in ein Kryptowertpapierregister eingetragen werden. Für zukünftig ausgegebene Security Token bedeutet dies, dass es Security Token geben wird, die als Kryptowertpapiere dem eWpG unterfallen, weil sie in ein Kryptowertpapierregister eingetragen sind, und solche, die weiterhin nur von dem prospektrechtlichen Wertpapierbegriff erfasst sind. Diesen Unterschied müssen Emittenten künftig im Blick haben und darauf achten, Anleger zur Vermeidung von Prospektfehlern und damit zusammenhängender Ersatzansprüche darüber aufzuklären, ob ein Security Token ein auch ein elektronisches Wertpapier ist.

Fazit: Neue Anforderungen an Emittenten

Die im Rahmen eines STO ausgegebenen Security Token können zukünftig nicht nur prospektrechtlich, sondern auch depotrechtlich als Wertpapiere zu klassifizieren sein. Der Trend zu einer zunehmenden Entmaterialisierung von Wertpapieren stellt neue Anforderungen an Emittenten, die die unterschiedliche Regulierung von „einfachen“ Security Token und solchen, die Kryptowertpapiere im Sinne des eWpG sind, kennen und beachten müssen.

Über den Autor

Dr. Michael Jünemann

Dr. Michael Jünemann ist Partner und German Head of Banking & Finance bei der international tätigen Anwaltskanzlei Bird & Bird LLP. Er ist zudem Gründungsmitglied der International RegTech Association (IRTA). Er berät internationale Großunternehmen im Banken- und Zahlungsdienstleistungssektor sowie Start-Ups im FinTech-, InsurTech- oder auch RegTech-Bereich zu Fragen des Regulierungsrechts und dessen Interdependenz zur Digitalisierung.

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