Payment for Order Flow in der Kritik

Analyse der Bankenaufsicht

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Rückvergütungen für die Weiterleitung von Kundenaufträgen (Payment for Order Flow) stehen in der Kritik. Eine aktuelle Studie der Bankenaufsicht hat das Thema untersucht. Die Ergebnisse sind teilweise überraschend.

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Die Gewährung von Rückvergütungen für die Weiterleitung von Kundenaufträgen (Payment for Order Flow – kurz: PFOF) steht in der Kritik. Ansatzpunkt dieser Kritik ist, dass durch Rückvergütungen Interessenskonflikte bei den Brokern entstehen können, die die Aufträge ihrer Kunden weiterleitenden. Diese Weiterleitung der Kundenaufträge an Rückvergütungen gewährende Ausführungsplätze könnte den Kundeninteressen entgegenstehen, wenn dort keine bestmögliche Auftragsausführung gewährleistet ist.

Dies legen zumindest Studien der niederländischen Wertpapieraufsichtsbehörde Autoriteit Financiële Markten (AFM) und der spanischen Wertpapieraufsichtsbehörde Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) nahe.

Analyse der BaFin zu Payment for Order Flow

Vor diesem Hintergrund hat die BaFin eine eigene Studie erstellt, um die Ausführungsqualität an deutschen Handelsplätzen zu untersuchen. Methodisch orientiert sich die BaFin-Studie in weiten Teilen an der Methodologie der AFM-Studie vom Februar 2022 und entwickelt den dort gewählten Ansatz durch die Berücksichtigung des Gesamtentgeltes weiter.

In ihrer Studie hat die BaFin Aktienkäufe und -verkäufe an den PFOF-relevanten Handelsplattformen Tradegate Exchange, Lang & Schwarz Exchange, Gettex sowie Quotrix (im Folgenden verkürzt: PFOF-Märkte) berücksichtigt. Einbezogen wurden alle Geschäfte in deutschen Aktien, für die die BaFin die zuständige Aufsichtsbehörde ist. Diese umfassen knapp 30 Prozent der Transaktionen an den genannten Handelsplätzen.

Gesamtentgelt im Fokus der Analyse

Nach der Finanzmarktrichtlinie (MiFID II) bestimmt sich die Ausführungsqualität nicht allein nach dem Ausführungspreis, sondern auch nach den mit der Ausführung verbundenen Kosten, also dem Gesamtentgelt. Durch Berücksichtigung weiterer Faktoren, die das Gesamtentgelt beeinflussen (Transaktionsgrößen, handelsplatzbezogene Transaktionskosten sowie Liquiditätsunterschiede bei den gehandelten Aktien), wurde das Modell der AFM entsprechend des MiFID-II-Maßstabs des Gesamtentgeltes erweitert, um methodische Einschränkungen zu verringern und validere Aussagen zur Qualität bzw. tatsächlichen Attraktivität der Auftragsausführung an PFOF-relevanten Handelsplattformen treffen zu können.

Differenziertes Bild von PFOF

Im Ergebnis kommt die Studie zu einem differenzierten Bild:

  • Vorteile bei kleineren Volumina.
  • Nachteile bei höheren Transaktionsvolumen und niedrigerer Liquidität.

Vorteile bei kleineren Volumina

Die Ausführung von kleineren Aktienkäufen bzw. -verkäufen an PFOF-Märkten mehrheitlich bei kleineren Transaktionsvolumina erscheint vorteilhaft. Insbesondere bei Transaktionsvolumina bis 2.000 EUR in DAX-Aktien und bis 500 EUR in Nicht-DAX-Aktien erzielen Privatkunden an PFOF-Märkten bessere Gesamtergebnisse als an den gegenübergestellten Referenzmärkten.

Wesentlich für die Vorteilhaftigkeit kleinerer Transaktionsvolumina sind in erster Linie handelsplatzabhängige Transaktionsgebühren inklusive Mindestkosten für die Auftragsausführung an einigen Referenzmärkten.

Nachteile bei höheren Transaktionsvolumen und niedrigerer Liquidität

Bei höheren Transaktionsvolumen und niedrigerer Liquidität an den Referenzmärkten zum Zeitpunkt der Auftragsausführung gingen die genannten Vorteile jedoch verloren. So zeigt sich, dass an PFOF-Märkten schlechtere Ausführungspreise erzielt werden, wenn das ausgeführte Volumen an den PFOF-Märkten das gegenübergestellte Handelsvolumen an den Referenzmärkten zum Ausführungszeitpunkt übersteigt.

Darüber hinaus scheint die Liquidität der gehandelten Aktien Einfluss auf die Ausführungsqualität zu haben. So sind Geschäfte in DAX-Aktien an PFOF-Märkten verglichen mit der Ausführung an den Referenzmärkten anteilig häufiger von ähnlicher oder besserer Ausführungsqualität als Geschäfte in sonstigen deutschen Aktien.

Schlussfolgerungen der BaFin zu PFOF

Im Ergebnis der Analyse teilt die BaFin grundsätzlich die Bedenken der ESMA, lehnt ein pauschales Verbot von Rückvergütungen für die Weiterleitung von Kundenaufträgen aber ab. Vor einem Verbot von Payment for Order Flow sollten Aufseher die Auswirkungen umfassend analysieren und über weniger restriktive regulatorische Maßnahmen nachdenken.

Ein übereiltes Verbot, welches nur den Handel für Privatkunden verteuere, ansonsten aber nichts bewirke, sollte alleine schon aus Verbraucherschutzgründen ausgeschlossen werden.

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Über den Autor

Dr. Hansjörg Leichsenring

Dr. Hansjörg Leichsenring ist Herausgeber des Bank Blogs und der Finanzbranche seit über 30 Jahren beruflich verbunden. Nach Banklehre und Studium arbeitete er in verschiedenen Positionen, u.a. als Direktor bei der Deutschen Bank, als Vorstand einer Sparkasse und als Geschäftsführer eines Online Brokers. Als Experte für Strategien in den Bereichen Digitalisierung, Innovation und Vertrieb ist er gefragter Referent und Moderator bei internen und externen Veranstaltungen im In- und Ausland.

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